Влияние дополнительных компонентов несовершенства рынка

если другие несовершенства и поведенческие факторы еще больше подрывают пози­ции М&М, тогда точка, в которой происходит перегиб кривой стоимости капитала, бу­дет отмечена еще раньше, чем показано на рис. 17.5. Рассмотрим теперь стоимость при­влечения средств за счет выпуска облигаций. После прохождения определенного уровня финансового "рычага", процентная ставка, назначаемая кредиторами, как правило, на­чинает возрастать. Разумеется, чем больше финансовый "рычаг", тем выше запраши­ваемая процентная ставка. В результате после прохождения некоторой точки стоимость долга должна начать возрастать. Это явление мы проиллюстрировали на рис. 17.2. В свою очередь, этот фактор оказывает дополнительное воздействие на кривую cobokупной стоимости капитала, в результате которого эта кривая устремляется вверх скорее. чем этого можно было бы ожидать. Институциональные ограничения на кредиторов могут также вызвать ускоренный (по сравнению с тем, что мы видим на рис. 17.5) пово­рот вверх кривой стоимости капитала. Вследствие применения чрезвычайно большого финансового "рычага" компания может потерять способность продавать некоторым ор­ганизациям свои долговые ценные бумаги. В таком случае компании придется подыс­кать инвесторов, не скованных институциональными ограничениями, но эти инвесторы могут потребовать для себя еще более высоких процентных ставок. Если институцио­нальные несовершенства весьма существенны, денежные средства за счет долга невоз­можно будет получить после превышения определенного уровня финансового "рычага". В этом случае на рис. 17.5 будет наблюдаться точка разрыва.

Другие несовершенства рынка капитала создают препятствия процессу арбитража. в результате чего "домашний" финансовый "рычаг" оказывается не лучшей заменой корпоративного финансового "рычага". Вспомним, что эти несовершенства включают институциональные ограничения и транзакционные издержки. Чем больше значи­мость несовершенств рынка, тем менее эффективным становится процесс арбитража и тем вероятнее возможность существования оптимальной структуры капитала.

Имеется целый ряд причин, которые заставляют нас верить - по крайней мере теоретически - в существование оптимальной структуры капитала. В зависимости от точки зрения конкретного специалиста на значимость различных несовершенств рын­ка капитала, а также поведенческих несовершенств, ожидаемая оптимальная структура капитала может соответствовать той или иной точке на оси возможных коэффициен­тов "долг/собственный капитал".

Подача финансовых сигналов

Понятие поданы сигналов (signalling) тесно связано с издержками на мониторинг и агентскими отношениями (т.е. отношениями между владельцами компании и их доверенными лицами — менеджерами компании). Поскольку заключение всеохватывающих контрактов с менеджерами практически невозможно реализовать на практике, менеджер может использовать изменения структуры капитала для передачи инвесторам информа­ции о прибыльности и риске фирмы. Иными словами, служащим фирмы (менеджерам) известно о ней что-то такое, чего не знают "посторонние" инвесторы (если, конечно, так можно назвать держателей ценных бумаг). Заработная плата и всевозможные льготы, которыми пользуетесь вы как менеджер фирмы, может зависеть от рыночной стоимости фирмы, что побуждает вас сообщить инвесторам о том, что стоимость фирмы занижена. Вы могли бы, например, заявить: "Стоимость нашей фирмы занижена", но вам хорошо известно, что для инвесторов это сообщение прозвучит столь же убедительно, как если бы вы начали хвастать выдающимися способностями своих детей. Именно поэтому вы решаете изменить структуру капитала своей фирмы, выпустив дополнительные облига­ции. Повышенный "рычаг" предполагает более высокую вероятность банкротства. По­скольку - в соответствии с заключенным вами контрактом - в случае банкротства фирмы вы понесете определенное наказание, инвесторы приходят к выводу, что у вас есть достаточно веские основания полагать, что в действительности дела фирмы обстоят лучше, чем об этом говорит цена акций. Ваши действия значительно красноречивее слов. Рост финансового "рычага" - добрый знак.

С более формальной точки зрения эффект подачи сигналов означает наличие ин­формационной асимметрии (неравенства) между менеджментом и акционерами фир­мы. Допустим, что менеджмент изучает возможность использования дополнительного долгосрочного финансирования и собирается выпустить либо облигации, либо обык­новенные акции. Если менеджмент действует в интересах акционеров, он предпочтет выпустить ценную бумагу с завышенной стоимостью. Иными словами, он выпустит обыкновенные акции, если ему кажется, что завышена стоимость существующих обыкновенных акций, и долговые обязательства - если ему кажется, что стоимость существующих обыкновенных акций занижена. Однако инвесторам эта ситуация из­вестна достаточно хорошо, и они воспринимают выпуск долговых обязательств как "хорошую новость", а выпуск обыкновенных акций — как "плохую новость".

Тем самым мы вовсе не хотим сказать, будто изменения структуры капитала неминуе­мо приводят к изменениям оценки ее стоимости. Напротив, важны лишь сигналы, пода­ваемые этими изменениями. Эти сигналы являются результатом более глубоких измене­ний доходности и риска фирмы, которые в конечном счете и формируют стоимость фир­мы. Подача финансовых сигналов — очень интересная тема в финансовых исследованиях, однако оценить качество различных моделей, описывающих ее, очень нелегко. Если кон­тракт, заключенный владельцами фирмы с менеджером, является недостаточно четким и всеохватывающим, у менеджера возникает соблазн подавать ложные сигналы. Более того, могут существовать более эффективные и менее дорогостоящие способы подачи информа­ции, чем с помощью изменений структуры капитала фирмы. Мы еще вернемся к вопросу подачи финансовых сигналов в главе 18, когда будем рассматривать дивидендную полити­ку, а также в главе 19, когда исследуем вопрос выпуска новых ценных бумаг.

Резюме

• Может ли фирма влиять на свою совокупную стоимость (долг плюс собствен­ный капитал) в денежном выражении, а также на стоимость своего капитала путем изменения комплекса финансирования, - вопрос, вызывающий много споров среди финансистов.

• Традиционный подход к структуре капитала и определению стоимости фирмы исхо­дит из существования оптимальной структуры капитала', он также предполагает, что руководство фирмы может повысить совокупную стоимость фирмы (и рыноч­ную стоимость ее акций) путем разумного использования финансового "рычага".

• В то же время Модильяни и Миллер (М&М) утверждают, что в идеальных услови­ях (отсутствуют налоги и прочие компоненты несовершенства рынка) совокупная стоимость фирмы и стоимость ее капитала не зависят от структуры капитала.

• Позиция М&М, совпадающая с подходом, основанным на чистой операционной прибыли (N01), основана на неизменности рыночной стоимости компании. Ка­ким бы образом вы ни разделили "пирог" стоимости компании на облигации и собственный капитал, общая величина "пирога" (или стоимость данной фир­мы) от этого не изменится. Следовательно, утверждают М&М, конкретная ве­личина финансового "рычага" не имеет значения. Поведенческая поддержка позиции М&М основывается на процессе арбитража.

• Издержки, связанные с банкротством, и издержки на мониторинг ухудшают инвестиционную привлекательность компании, использующей финансовый "рычаг" (особенно, если его значение очень велико).

• В реальном мире, где корпорации платят налог на прибыль, появляются дополни­тельные аргументы в пользу применения долгового финансирования, и мы можем определить приведенную стоимость налоговых льгот, связанных с использованием долга. Это преимущество сокращается по причине неопределенности налоговых льгот, особенно если финансовый "рычаг" оказывается большим.

• Если учитывать личный подоходный налог, то налоговые преимущества, свя­занные с использованием долга, оказываются еще меньше.

• Сочетание чистого налогового эффекта с издержками, связанными с банкротством, и издержками на мониторинг приводит к появлению оптимальной структуры капи­тала. Другие компоненты несовершенства рынка затрудняют достижение равнове­сия цен на ценные бумаги, базирующегося на ожидаемой доходности и риске. В ре­зультате финансовый "рычаг" может оказывать влияние на стоимость фирмы.

• Подача финансовых сигналов имеет место в случае, когда информация об изме­нениях структуры капитала передается держателям ценных бумаг. Поведение руководства фирмы сводится к выпуску новых долговых обязательств, воспри­нимаемому инвесторами как "хорошая новость", или выпуску новых акций, что считается "плохой новостью".

3. Дивидендная политика предприятия и ее влияние на рыночную стоимость компании: понятие «дивиденд»; варианты выплаты дивидендов; теории влияния дивидендной политики на стоимость компании; дробление и укрупнение акций и их рыночные сигналы; выплата дивидендов акциями;.

Дивидендная политика

„Наоборот, - продолжал Чтовлобчтополбу, - если так было, то так могло быть; а если бы так было, то так должно было бы быть; но поскольку этого нет, то этого действительно нет. Логично?"

Живите по правилу: МАЛО ЛИ ЧТО НА СВЕТЕ СУЩЕСТВУЕТ? Я неслучайно подчеркиваю, что место в голове ограничено, а информации вокруг много, и что ваше право...

Что вызывает тренды на фондовых и товарных рынках Объяснение теории грузового поезда Первые 17 лет моих рыночных исследований сводились к попыткам вычис­лить, когда этот...

ЧТО И КАК ПИСАЛИ О МОДЕ В ЖУРНАЛАХ НАЧАЛА XX ВЕКА Первый номер журнала «Аполлон» за 1909 г. начинался, по сути, с программного заявления редакции журнала...

ЧТО ПРОИСХОДИТ ВО ВЗРОСЛОЙ ЖИЗНИ? Если вы все еще «неправильно» связаны с матерью, вы избегаете отделения и независимого взрослого существования...

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: